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核心观点

1、美国就业数据不弱。美国12月新增非农就业22.3万人,为2021年1月以来新低,但仍强于预期,且除政府外的私人部门就业人数走强。美国12月失业率回落并处于历史低位的3.5%,劳动参与率回升0.1个百分点至62.3%。12月非农平均时薪环比增长0.27%,低于预期的0.4%,为近十个月以来最低增速。假设美国12月PCE同比与非农非管理人员时薪同比一致,或在5%左右,根据CPI与PCE的历史相关性推算,即将公布的12月CPI同比或在6.4%左右。

2、市场反应暂时积极。12月就业数据公布后,市场加息预期降温,风险偏好回暖,美股、美债走强,美元指数走弱。据CME FedWatch,12月就业数据公布前后,市场对2023年利率终点的高度预期有所下降。我们理解,市场主要逻辑有二:一方面,新增非农数据进一步减少,且薪资增速超预期下滑,暗示通胀压力进一步改善,继而押注美联储尽早停止加息。另一方面,失业率维持低位、劳动力参与率有所回升,体现出美国经济仍有韧性,缓解了市场的“衰退恐慌”,强化了“软着陆”的希望。

3、警惕通胀和“硬着陆”风险。1)因劳动力供给不足导致的低失业率,仍在酝酿通胀风险。即便美国通胀率处于回落之中,通胀预期也随之改善,但就业市场紧俏仍可能使工资增速保持较高粘性。目前劳动报酬是居民收入的重要来源。进而,工资增长不仅抬升生产成本,也夯实居民消费能力与意愿,“工资-物价”螺旋风险仍高。2)美国经济“软着陆”窗口很窄。一方面,如果就业市场不够软化,美联储可能需要加强紧缩,“制造”更深的经济衰退。我们认为,当美国失业率低于4%时,美联储很难“放心地”停止加息;而当失业率低于5%时,美联储选择“转向”(pivot)、考虑降息的底气可能不足。另一方面,我们倾向于认为,目前市场可能低估了未来就业市场的降温程度。历史数据显示,美国实际GDP同比增速与失业率走势保持显著的相关性。如果就业市场快速降温,居民消费和投资活动或进一步收缩,企业盈利也会受冲击,陷入某种“恶性循环”,使美国经济陷入更为典型的衰退周期。

总之,我们认为“强就业”对美国经济和市场而言弊大于利,因其酝酿了通胀回落不足、货币紧缩不够的风险,最终可能引致更紧的货币政策和更大的经济衰退风险。对市场而言,低估经济衰退的程度、低估美联储紧缩的力度,两大“预期差”的风险仍然存在。未来一段时间,美股仍可能震荡调整,美债利率和美元指数均存在反弹风险。

风险提示:新的供给冲击出现使通胀恶化,美联储政策变化超预期,美国经济衰退超预期等。

正文

美国12月就业数据不弱,虽然新增非农创近两年最低,但失业率回落至3.5%的历史低位。不过,市场似乎更加关注薪资增速回落,继而押注美联储尽早停止加息。同时,由于失业率维持低位、劳动力参与率有所回升,美国经济看起来仍有韧性,缓解了市场的“衰退恐慌”。但我们认为,“强就业”对美国经济和市场而言弊大于利,因其酝酿了通胀回落不足、货币紧缩不够的风险,最终可能引致更紧的货币政策和更大的经济衰退风险。

1、美国就业数据不弱

美国12月新增非农就业为2021年1月以来新低,但仍强于预期,且除政府外的私人部门就业人数走强。美国时间2023年1月6日公布的就业数据显示,美国2022年12月新增非农就业22.3万人,略高于预期的20.2万人,但是创下2021年1月以来最低水平,前值由26.3万人下修为25.6万人。结构上,12月商品生产(4万,前值2.7万)和服务生产(18万,前值17.5万)就业人数实际上均高于前值,政府部门(0.3万,前值5.4万)就业缩水是主要拖累。

美国12月失业率回落并处于历史低位;劳动参与率回升。美国12月U3失业率由前值3.7%回落至3.5%,持平于新冠疫情以来最低水平;U6失业率由6.7%下降至6.5%,创下历史新低。12月劳动参与率回升0.1个百分点至62.3%,对应新增劳动力43.9万人,使得劳动力总人口达到1.65亿人,创下历史新高。

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美国12月工资增速明显回落,工资-物价螺旋压力有望边际缓和。美国12月非农平均时薪为32.82美元,环比增长0.27%,低于预期的0.4%,为近十个月以来最低增速;同比增长4.6%,低于前值的4.8%和预期值5.0%,为2021年9月以来最低。同时,非农非管理人员平均时薪同比为5.0%,创2021年7月以来新低,与非农平均时薪同比增速的差距缩窄。对比来看,美国11月PCE物价同比为5.5%,与非农非管理人员时薪增速接近。假设美国12月PCE同比与非农非管理人员时薪同比一致,或在5%左右,根据CPI与PCE的历史相关性推算,即将公布的12月CPI同比或在6.4%左右。

2、市场反应暂时积极

12月就业数据公布后,市场加息预期降温,风险偏好回暖,美股、美债走强,美元指数走弱。据CME FedWatch,12月就业数据公布前后,市场对2023年利率终点的高度预期有所下降:截至2023年6月会议的政策利率加权平均预期值由4.94%下降至4.87%,届时政策利率至少达到5%的概率由62%下降至48%。2023年1月6日,2年期和1年期美债收益率分别下降21BP和 7BP,二者利差倒挂幅度加深至47BP,体现出市场对美联储加息的可持续性质疑加大。1月6日,就业数据公布后,美股三大指数由跌转涨,均收涨超2%;10年美债收益率整日大跌16BP至3.55%,创12月16日以来最低;美元指数整日跌1.2%至103.9,创12月14日以来新低。

我们理解,市场对就业数据的反应较为积极,主要逻辑有二:一方面,新增非农数据进一步减少,且薪资增速超预期下滑,暗示通胀压力进一步改善,继而押注美联储尽早停止加息。从CME市场预期可见,目前市场认为本轮终端利率超过5%的概率不足50%,而美联储12月会议点阵图显示,超过半数委员认为2023年政策利率应至少达到5%。另一方面,失业率维持低位、劳动力参与率有所回升,体现出美国经济仍有韧性,缓解了市场的“衰退恐慌”,强化了“软着陆”的希望。

3、警惕通胀和“硬着陆”风险

然而,我们认为以上想法可能过于乐观:

首先,因劳动力供给不足导致的低失业率,仍在酝酿通胀风险。如我们前期报告《“强非农”数据背后的风险》指出的,美国就业市场紧俏的核心原因是劳动力供给不足。截至2022年12月,美国劳动力人数较2015-19年趋势增长水平少了453万人,截至11月的非农职位空缺数较2020年2月多出345万个,而失业总人数为572.2万人、基本持平于2020年2月疫情前水平。这说明,更少的劳动力参与程度,使就业市场维持“卖方市场”,雇员拥有相对更高的议价权,使工资增速维持较快上升。因此,即便美国通胀率处于回落之中,通胀预期也随之改善,但就业市场紧俏仍可能使工资增速保持较高粘性。关注到,截至2022年11月,美国居民总收入中来自“雇员报酬”的比重已升至62.4%,创2010年以来最高水平。这说明,目前劳动报酬是居民收入的重要来源。进而,工资增长不仅抬升生产成本,也夯实居民消费能力与意愿,“工资-物价”螺旋风险仍高。

其次,美国经济“软着陆”窗口很窄。一方面,如果就业市场不够软化,美联储可能需要加强紧缩,“制造”更深的经济衰退。我们认为,当美国失业率低于4%时,美联储很难“放心地”停止加息;而当失业率低于5%时,美联储选择“转向”(pivot)、考虑降息的底气可能不足。

另一方面,我们倾向于认为,目前市场可能低估了未来就业市场的降温程度。历史数据显示,美国实际GDP同比增速与失业率走势保持显著的相关性。1984年以来的数据显示,当GDP季度同比萎缩时,失业率至少达5.4%。我们认为,即便供给因素暂时压低了失业率,但失业率与经济增长之间辩证统一的关系仍然存在。随着美国总需求继续降温,一方面企业用工需求将进一步收缩,另一方面劳动力供给可能“被迫”增加,但新进入者未必能轻松找到工作,继而失业率可能明显抬升。如果就业市场快速降温,居民消费和投资活动或进一步收缩,企业盈利也会受冲击,陷入某种“恶性循环”,使美国经济陷入更为典型的衰退周期。

总之,我们认为“强就业”对美国经济和市场而言弊大于利,因其酝酿了通胀回落不足、货币紧缩不够的风险,最终可能引致更紧的货币政策和更大的经济衰退风险。对市场而言,低估经济衰退的程度、低估美联储紧缩的力度,两大“预期差”的风险仍然存在。未来一段时间,美股仍可能震荡调整,美债利率和美元指数均存在反弹风险。

本文作者:钟正生(平安证券首席经济学家)、范城恺

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